Adil değer ne demek?
Adil değer, İngilizce fair value teriminin karşılığıdır. Türkiye'deki muhasebe standartlarında resmî adı gerçeğe uygun değerdir. KGK'nın yayımladığı TFRS 13'e göre gerçeğe uygun değer, ölçüm tarihinde piyasa katılımcıları arasında olağan bir işlemde bir varlığın satışından elde edilecek ya da bir borcun devrinde ödenecek fiyattır.
Standart, ölçümde kullanılan girdileri üç seviyeye ayırır:
| Seviye | Girdi | Örnek |
|---|---|---|
| 1 | Aktif piyasadaki düzeltilmemiş kotasyon fiyatı | Borsada işlem gören bir hissenin fiyatı |
| 2 | Kotasyon dışındaki gözlemlenebilir girdiler | Piyasada izlenen faizler, getiri eğrileri |
| 3 | Gözlemlenebilir olmayan girdiler | Şirketin kendi nakit akışı tahmini |
Burada bir ayrım önemli. Muhasebe açısından aktif bir piyasada işlem gören hissenin gerçeğe uygun değeri borsa fiyatıdır. Yatırımcı "bu hissenin adil değeri 50 TL" dediğinde ise şirketin gelecekte üreteceği nakde ve benzer şirketlere bakarak yaptığı bir tahminden söz eder; buna içsel değer de denir. Aşağıdaki yöntemler bu ikinci anlam içindir.
İndirgenmiş nakit akışı
Şirketin değeri, ortaklarına gelecekte bırakacağı nakdin bugünkü karşılığıdır. Her yılın nakit akışı (NA) beklenen getiri oranıyla (r) bugüne indirilir ve toplanır:
Değer = NA1 ÷ (1 + r) + NA2 ÷ (1 + r)² + ...
Nakit akışının her yıl sabit bir oranla (g) büyüyeceği varsayılırsa formül kısalır:
Değer = Gelecek yılın nakit akışı ÷ (r − g)
Varsayalım A Şirketi'nin gelecek yıl ortaklarına kalacak serbest nakit akışı 100 milyon TL, iskonto oranı %10, kalıcı büyüme %3 ve pay sayısı 100 milyon. Değer 100 ÷ (0,10 − 0,03) ≈ 1.428,6 milyon TL, pay başına 14,29 TL olur. Rakamlar örnektir ve bugünkü fiyatlarla, yani enflasyondan arındırılmış olarak verilmiştir. TL bazında nominal rakamlarla çalışıyorsanız iskonto oranına da büyümeye de enflasyonu eklemeniz gerekir; ikisini karıştırmak sonucu bozar. Ayrımı reel getiri rehberimizde anlattık.
Varsayıma duyarlılık
| İskonto oranı | Şirket değeri | Pay başına | Değişim |
|---|---|---|---|
| %9 | 1.666,7 milyon TL | 16,67 TL | +%16,7 |
| %10 | 1.428,6 milyon TL | 14,29 TL | - |
| %11 | 1.250,0 milyon TL | 12,50 TL | −%12,5 |
Tek puanlık fark, değeri yaklaşık 4 TL'lik bir aralıkta oynatıyor. Büyüme varsayımı da benzer etki yapar. Bu yüzden tek bir rakam yerine bir aralık düşünmek daha gerçekçidir.
Çarpanlarla karşılaştırma
Benzer şirketlerin çarpanı, şirketin kendi rakamına uygulanır:
- F/K ile: Benzer şirketlerin F/K medyanı 8, A Şirketi'nin hisse başına kârı 1,80 TL ise değer 8 × 1,80 = 14,40 TL.
- PD/DD ile: Benzerlerin PD/DD'si 1,2, hisse başına defter değeri 11 TL ise 1,2 × 11 = 13,20 TL.
Yöntem hızlıdır, ama sektörün tamamı pahalıysa şirketi de pahalı bulur. Ayrıntılar F/K ve PD/DD maddelerinde.
Net aktif değer yaklaşımı
Holdinglerde ve gayrimenkul yatırım ortaklıklarında değer çoğu zaman parçaların toplamıyla bulunur. Borsadaki iştirakler piyasa değeriyle, diğerleri değerleme raporlarıyla toplanır, holdingin kendi net borcu düşülür ve sonuç pay sayısına bölünür. Mantığı net aktif değer maddesinde.
Hedef fiyat ile farkı
Adil değer bugüne aittir. Hedef fiyat ise analistin raporda belirttiği bir süre sonunda (örneğin 12 ay) beklediği fiyattır. Analist bugünkü değeri bir yıl ileri taşırken özkaynak maliyetini ekliyorsa, TL'de enflasyon yüksekken hedef fiyat bugünkü değerin belirgin biçimde üstünde çıkar. SPK'nın yatırım hizmetleri tebliğine göre yatırım danışmanlığında fiyat hedefleri, hedef olduğu açıkça belirtilerek ve önemli varsayımlarıyla birlikte sunulmalıdır. Yatırımcı isterse değerleme yönteminin özeti ve varsayımlara ilişkin duyarlılık analizleri de açıklanır.
Sık sorulan sorular
Fiyat adil değerin altındaysa hisse ucuz mudur?
Tek başına söylenemez. Hesaplanan değer, kullandığınız varsayımlar kadar sağlamdır. Farklı yöntemler birbirine yakın sonuç veriyorsa tahmine daha çok güvenebilirsiniz.
Hangi yöntem daha doğru?
Şirkete bağlıdır. Nakit akışı öngörülebilen şirketlerde indirgenmiş nakit akışı, bankalarda PD/DD, holdinglerde net aktif değer öne çıkar. Tabloları okumayı hisse temel analiz rehberimizde adım adım anlattık.
