F/K'sı 5 olan bir hisse, F/K'sı 15 olandan üç kat mı ucuzdur? Çoğu yeni yatırımcı çarpanlara bu gözle bakar ve ekranda en düşük rakamı gösteren hisseyi "fırsat" sayar. Oysa düşük bir çarpan, piyasanın şirketin geleceği hakkında haklı bir şüphesini de yansıtıyor olabilir.
Temel analiz bu ayrımı yapmanın yoludur: şirketin ne kazandığını, ne kadar borçlu olduğunu, kârını nakde çevirip çeviremediğini anlar, sonra borsadaki fiyatın bunları nasıl fiyatladığına bakarsınız. Aşağıda finansal tabloların temel kalemlerinden başlayıp varsayımsal bir şirket üzerinden çarpanları hesaplıyor, ardından sektör içi kıyasın ve değer tuzaklarının mantığını anlatıyoruz.
Üç finansal tablo ve bakılacak kalemler
Borsada işlem gören şirketlerin finansal tabloları ve dipnotları Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda (KAP) yayımlanır. Ara dönem tablolar yılın başından itibaren birikimli verilir (3, 6, 9 ve 12 aylık). Son 12 aylık rakamı bulmak için son yıllık rakama bu yılın birikimli dönemini ekleyip geçen yılın aynı dönemini çıkarırsınız.
Gelir tablosu: şirket ne kazanıyor?
- Hasılat: Satışların toplamı. Büyümeyi buradan okursunuz, ama enflasyonlu ortamda nominal artışı reel artışla karıştırmayın.
- Brüt kâr ve esas faaliyet kârı: Satışların maliyeti ve faaliyet giderleri düşüldükten sonra ana işten ne kaldığını gösterir. Marjların yıllar içindeki yönü, tek bir yılın seviyesinden daha bilgilendiricidir.
- FAVÖK: Faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr. Resmi tablolarda ayrı satır olmayabilir; esas faaliyet kârına nakit akış tablosundaki amortismanı ekleyerek yaklaşık bulunur.
- Finansman gelir/giderleri ve kur farkları: Borçlu şirketlerde kârı ana işten bağımsız biçimde savurabilir.
- Net kâr (ana ortaklık payları): Çarpan hesabında kullanılacak rakam budur. Bağlı ortaklıklardaki "kontrol gücü olmayan paylar"a düşen kâr sizin değildir.
Bilanço: şirketin neyi var, neye borçlu?
Varlıklar tarafında nakit, ticari alacaklar, stoklar ve maddi duran varlıklar; yükümlülükler tarafında kısa ve uzun vadeli finansal borçlar ile ticari borçlar yer alır. Aradaki fark özkaynaktır ve PD/DD'deki "defter değeri" budur. Borç yükü için en pratik ölçü net borçtur: finansal borçlar eksi nakit ve nakit benzerleri. Dipnotlardaki döviz pozisyonu tablosu, kur şokunda şirketin ne kadar etkileneceğini gösterir.
Nakit akış tablosu: kâr nakde dönüşüyor mu?
- İşletme faaliyetlerinden nakit akışı: Kârın kasaya giren karşılığı. Net kârın sürekli çok altında kalıyorsa alacaklar veya stoklar şişiyor olabilir.
- Yatırım faaliyetleri: Makine, tesis gibi yatırım harcamaları burada görünür.
- Serbest nakit akışı: Kabaca işletme nakit akışı eksi yatırım harcamaları. Temettü ödemesinin ve borç azaltmanın gerçek kaynağıdır.
Türkiye'ye özgü iki not
Birçok şirket 2023 yılsonu finansal tablolarından itibaren enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulamaya başladı. Bu düzeltme net kârı ve özkaynağı belirgin biçimde değiştirebilir; "net parasal pozisyon kazançları/kayıpları" kalemi kârı nakitle ilgisi olmayan şekilde etkileyebilir. Önceki dönem rakamlarını eski raporlardan değil, yeni rapordaki yeniden düzenlenmiş halinden alın; uygulamanın sektöre ve düzenleyici kararlara göre farklılaşabildiğini de dipnotlardan kontrol edin.
Bazı şirketler ise tablolarını ABD doları gibi yabancı bir para birimini esas alarak hazırlar. Bu şirketlerde veri sağlayıcıların hesapladığı çarpanlar tutarsız görünebilir; şüpheli bir değer gördüğünüzde KAP'taki tabloyla karşılaştırın.
Piyasa değeri, F/K ve PD/DD ne anlatır?
Piyasa değeri, dolaşımdaki pay sayısı ile hisse fiyatının çarpımıdır. Buradaki pay sayısı şirketin tüm paylarıdır, yalnızca borsada halka açık kısım değil. Piyasa değeri, borsanın şirketin tamamına biçtiği fiyattır.
F/K oranı, piyasa değerinin son 12 aylık net kâra bölünmesidir. "Bugünkü kâr sabit kalsa yatırımınızı kaç yılda geri kazanırsınız" sorusunun kaba cevabıdır. Kârın kalıcı olup olmadığını, büyüyüp büyümediğini ve nakde dönüşüp dönüşmediğini söylemez.
PD/DD oranı, piyasa değerinin özkaynağa bölünmesidir. 1'in altı, borsanın şirkete muhasebedeki net varlıklarından daha düşük değer biçtiğini gösterir. Bu bir fırsat da olabilir, varlıkların gerçekte o kadar etmediğine dair bir şüphe de.
Adım adım örnek: A Şirketi
Varsayalım A Şirketi için son 12 aylık rakamlar şöyle:
| Kalem | Varsayımsal değer |
|---|---|
| Hisse fiyatı | 48,00 TL |
| Toplam pay sayısı | 250 milyon |
| Net kâr (ana ortaklık) | 1.000 milyon TL |
| Bunun içinde tek seferlik arsa satış kârı | 400 milyon TL |
| Özkaynak (ana ortaklık) | 8.000 milyon TL |
| Finansal borçlar | 3.500 milyon TL |
| Nakit ve nakit benzerleri | 1.000 milyon TL |
| İşletme faaliyetlerinden nakit akışı | 700 milyon TL |
| Yatırım harcamaları | 900 milyon TL |
1. Piyasa değeri: 250 milyon × 48,00 TL = 12.000 milyon TL, yani 12 milyar TL.
2. F/K: 12.000 / 1.000 = 12. Hisse başına bakarsanız da aynı sonuç çıkar: hisse başı kâr 1.000 / 250 = 4,00 TL ve 48,00 / 4,00 = 12.
3. PD/DD: 12.000 / 8.000 = 1,5. Hisse başına defter değeri 32,00 TL'dir.
4. Özkaynak kârlılığı: 1.000 / 8.000 = %12,5. Kısayol: PD/DD'yi F/K'ya bölmek aynı sonucu verir (1,5 / 12 = 0,125), çünkü piyasa değeri iki oranda da sadeleşir.
5. Kârı temizleyin: 400 milyon TL'lik arsa satışı her yıl tekrarlanmaz. Basitlik için vergi etkisini yok sayarsak ana işin kârı 600 milyon TL'dir. Düzeltilmiş F/K 12.000 / 600 = 20, düzeltilmiş özkaynak kârlılığı %7,5 olur.
6. Nakit ve borç: Serbest nakit akışı 700 − 900 = −200 milyon TL. Net borç 3.500 − 1.000 = 2.500 milyon TL; özkaynağın yaklaşık %31'i.
İlk bakışta "F/K 12, makul" görünen şirket, tek seferlik kalem çıkarılınca F/K'sı 20 olan, nakit üretmeyen ve yatırımını borçla finanse eden bir şirkete dönüştü. Bu kötü bir şirket olduğu anlamına gelmez; yatırım harcaması yeni bir tesis içinse ileride kâr getirebilir. Ama "ucuz" etiketi artık tartışmalı ve cevabı faaliyet raporunda aramanız gerekir.
Sektör içinde kıyas
Bir çarpanın yüksek mi düşük mü olduğu ancak benzer iş modeline sahip şirketlerle kıyaslanınca anlaşılır. A Şirketi'nin aynı sektördeki varsayımsal rakipleriyle görünümü:
| Şirket | Piyasa değeri | Net kâr | Özkaynak | F/K | PD/DD | Özkaynak kârlılığı |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A | 12,0 milyar TL | 1,0 milyar TL | 8,0 milyar TL | 12,0 | 1,50 | %12,5 |
| B | 6,0 milyar TL | 0,75 milyar TL | 7,5 milyar TL | 8,0 | 0,80 | %10,0 |
| C | 30,0 milyar TL | 2,0 milyar TL | 10,0 milyar TL | 15,0 | 3,00 | %20,0 |
| D | 4,0 milyar TL | −0,3 milyar TL | 5,0 milyar TL | anlamsız | 0,80 | −%6,0 |
B en ucuz görünüyor, ama özkaynağını en düşük kârlılıkla çalıştıran da o. C en pahalısı, ama her 100 TL özkaynaktan 20 TL kâr çıkarıyor. Daha yüksek kârlılık daha yüksek PD/DD'yi kısmen haklı çıkarır; soru, bu kârlılığın sürüp sürmeyeceğidir.
Zarar eden şirkette F/K
D'nin F/K'sını formüle koyarsanız 4,0 / −0,3 = −13,3 çıkar. Negatif F/K "çok ucuz" demek değildir; kâr olmadığı için oran bir şey ölçmez. Bu rakamı sektör ortalamasına katarsanız (12 + 8 + 15 − 13,3) / 4 = 5,4 gibi tamamen anlamsız bir "sektör F/K'sı" elde edersiniz. Zarar edenleri dışarıda bırakıp ortanca değere (burada 12) bakmak daha sağlıklıdır. Zarar eden şirketlerde PD/DD'ye, hasılat eğilimine ve zararın nakit tarafına bakılır.
Bankalar ve sanayi şirketleri aynı terazide tartılmaz
Banka için borç, işin hammaddesidir: mevduat toplar, kredi verir. Bu yüzden net borç ya da FAVÖK gibi ölçüler bankada anlam taşımaz; özkaynak kârlılığı, PD/DD, aktif kalitesi ve sermaye yeterliliği öne çıkar. Sanayi şirketinde ise FAVÖK marjı, net borç, işletme sermayesi ihtiyacı ve yatırım harcamaları belirleyicidir. Holdinglerde iştiraklerin toplam değerine göre iskonto, gayrimenkul yatırım ortaklıklarında portföy değeri ön plana çıkar. Bankaları ve sanayi şirketlerini tek listede sıralayıp en düşük F/K'yı aramak bu farkları yok sayar.
Değer tuzakları
Değer tuzağı, çarpanları düşük göründüğü halde fiyatı yıllarca toparlanmayan hissedir. En sık görülen biçimleri:
- Tek seferlik kâr: Arsa satışı, iştirak satışı ya da büyük kur farkı geliri F/K'yı geçici olarak düşürür. Örnekteki A Şirketi gibi.
- Döngüsel zirve: Emtia fiyatlarına bağlı sektörlerde kâr döngünün tepesinde en yüksektir; F/K da tam o anda en düşük görünür.
- Reel küçülme: Hasılat %40 artmış ama aynı dönemde fiyatlar genel olarak %50 yükselmişse şirket aslında küçülmüştür.
- Borç ve kur riski: Düşük F/K'lı ama yüksek döviz borçlu bir şirketin kârı tek bir kur hareketiyle silinebilir.
- Sulandırma: Bedelli sermaye artırımında pay sayısı artar, hisse başı kâr düşer. Bedelsizde ise yalnızca pay sayısı ve fiyat bölünür, değer değişmez.
- Şişkin defter değeri: Yeniden değerleme ile büyümüş özkaynak, satılması zor varlıklara dayanıyorsa düşük PD/DD yanıltıcıdır.
BorsaPano'da nasıl kullanılır?
- Hisse listesinden şirketi açın. Detay sayfasındaki kartlarda F/K Oranı, PD/DD Oranı ve Piyasa Değeri yer alır. F/K alanında sayı yerine "-" görüyorsanız şirket son 12 ayda zarar etmiş ya da güvenilir veri bulunamamış olabilir; bu durumda KAP'taki son tabloya bakın.
- İki çarpanı birbirine bölerek özkaynak kârlılığını kabaca tahmin edin: PD/DD 1,5 ve F/K 12 ise yaklaşık %12,5. Bu tahmin, iki oran aynı döneme ait kâr ve özkaynakla hesaplandığında anlamlıdır.
- Sayfanın altındaki Sektör Akran Şirketleri Kıyaslama tablosunda aynı sektördeki rakiplerin fiyatı, günlük değişimi, F/K'sı, PD/DD'si ve piyasa değeri yan yana görünür. Bir satıra tıkladığınızda o şirketin sayfası açılır; böylece A'dan B'ye geçip kalemleri tek tek karşılaştırabilirsiniz. Tablo her hisse için gösterilmez; görünmüyorsa rakipleri hisse listesinden ayrı ayrı açın.
- Karşılaştırma aracında en fazla 6 hisseyi aynı tabloya koyup F/K ve PD/DD'nin yanında dönem getirisi, yıllık volatilite ve maksimum düşüşü görebilirsiniz. Tabloda en düşük F/K'ya verilen "En Ucuz" etiketi yalnızca bir sıralamadır; yukarıdaki tuzak listesini o hisse için tek tek kontrol edin.
- Hisse sayfasındaki temettü verimi, şirketin kârını nakit olarak paylaşıp paylaşmadığını gösterir. Serbest nakit akışı negatif bir şirketin yüksek temettü ödemesi, borçla finanse ediliyor olabilir.
- 52 haftalık en yüksek ve en düşük değerler, düşük çarpanın yakın zamanda sert bir fiyat düşüşünden mi kaynaklandığını anlamanıza yardım eder.
Sık sorulan sorular
Düşük F/K her zaman ucuz hisse demek mi?
Hayır. Kâr tek seferlik bir kalemle şişmiş, döngünün tepesinde ya da düşüşe geçmiş olabilir. F/K'yı düzeltilmiş kârla, nakit akışıyla ve sektör akranlarıyla birlikte okuyun.
PD/DD 1'in altındaysa hisse defter değerinin altında mı işlem görüyor?
Evet, borsa şirkete özkaynağından daha düşük değer biçiyor. Bunun nedeni düşük özkaynak kârlılığı, varlıkların gerçek değerine duyulan şüphe ya da geçici bir fiyat baskısı olabilir; hangisi olduğunu bulmak sizin işinizdir.
Bankaları sanayi şirketleriyle neden aynı çarpanlarla kıyaslamamalıyım?
Bankanın bilançosu yapısı gereği borçla çalışır ve gelir modeli farklıdır. Bankaları bankalarla, sanayi şirketlerini aynı alt sektördeki rakipleriyle kıyaslayın.
Finansal tabloları nereden bulabilirim?
Borsada işlem gören şirketlerin finansal tabloları, dipnotları ve faaliyet raporları KAP'ta yayımlanır. Şirketlerin yatırımcı ilişkileri sayfalarındaki sunumlar da özet bilgi verir.
